SPACs: incentivos perversos y conflictos de interés

por Isabel Fernández Torres | Sep 1, 2021

Al parecer, un comité de la Cámara de Representantes de EEUU se ha pronunciado a favor de apoyar los esfuerzos del secretario de Estado para alcanzar un compromiso diplomático entre Marruecos y España sobre el futuro de Ceuta y Melilla. Lo de menos es saber qué es exactamente lo que está haciendo ese sujeto. Lo realmente preocupante es que estamos en la antesala de un grave problema, aumentado por la prometida venganza de EEUU por la actitud de España con ocasión de la actual guerra del golfo Pérsico.
Forzoso es comenzar por aceptar que la relación con el reino alauita es aparentemente correcta, pero está plagada de tumores, históricos y presentes, por más que el observador quiera y deba apartar todos los apriorismos negativos que entran en el análisis, pero la realidad es la que es y no ofrece motivos para el optimismo. Hay un primer punto que es obligado destacar: aun aceptando que Trump es un tipejo indeseable, es un grave error buscar el enfrentamiento con él, y, de paso, con USA, con el objetivo prioritario de presentarse ante la izquierda española – y Europea, según delira Sánchez - como máximo adalid del pensamiento progresista y de la gallardía ante el imperialismo belicista.
Las consecuencias son fácilmente previsibles, y ahí tenemos la amenaza de supresión de las bases norteamericanas en España, cosa que la progresía de salón, y algunos más de los socios de Sánchez, consideran una gran noticia, sin reparar en que el gran beneficiado puede ser Marruecos, a cuyo territorio pueden ir a parar las bases con todo lo que eso comporta, lo cual no se limita a la pérdida de unos “inquilinos”, sino que va mucho más allá, alterando gravemente la defensa de los intereses españoles.
Pero Sánchez, agobiado por las encuestas desfavorables, tenía que buscar en el baúl recursos propagandísticos y uno era el del “no a la guerra”, que irá acompañado, de aquí a las elecciones generales, del grito “OTAN no, bases fuera”, que estuvo en boga a comienzos de los 80. La probada frivolidad del actual PSOE y su jefe no detendrá el dislate, pues ningún precio para España es demasiado alto si se trata de los intereses electorales inmediatos.
Me he referido a uno más de los disparates sanchistas, pero el tema de estas notas es la relación con Marruecos. Para la mayoría de los españoles (datos del Real Instituto Elcano) Marruecos es la más grave amenaza exterior de España, muy por encima de Rusia que, en su caso, es un problema que España comparte con toda Europa en tanto que el marroquí es estrictamente español, y si la detección de la opinión se centra en Ceuta o Melilla o, incluso, en Canarias, el nivel de preocupación es mucho mayor.
A la gravedad estratégica de buscar el enfrentamiento con USA ( y con Israel) se suma la baja reacción ante hechos ya acaecidos, como han sido las invasiones incontroladas de inmigrantes ayudados por la Administración marroquí, los apresamientos injustificados de pesqueros españoles, la falta de respeto a las aguas territoriales españolas (determinadas por las Islas Canarias), y la frecuencia con la que diferentes voceros marroquíes se jactan de que el crecimiento demográfico de sus nacionales en España es un arma cargada de futuro, crecimiento que, además, sufraga en buena parte el sistema de seguridad social español.
Mientras que eso sucede, Marruecos anuncia sus proyectos de hacerse con las riquezas que atesora el suelo marino en las aguas cercanas a las Canarias y al Sahara Occidental, al que España ha abandonado a su suerte, indiferente a los intereses de sus habitantes, muchos de los cuales son, además, españoles. La tesis marroquí de que las grandes riquezas minerales que se encuentran en esas aguas le “pertenecen”, pretensión que carece de base tanto geográfica como histórica, es vista con mucha comprensión por USA, que, por supuesto, confía en beneficiarse antes o después de las políticas marroquíes de hechos consumados.
Entre tanto, España se limita a protestar, pero sin dar paso alguno en defensa de sus derechos, ya sea por temor al enfrentamiento abierto con Marruecos, ya por no contrariar al Gran Hermano yanqui, al que, paralelamente, Sánchez se permite chulear de cara a la galería, a la vez que su Gobierno, por boca del impresentable Ministro de Asuntos Exteriores, aumenta la marca de sandeces históricas asegurando que no hay ninguna razón para temer consecuencias negativas derivadas de las prohibiciones de uso de las bases de Rota y Morón. Para troncharse de risa.
Da vértigo la facilidad con la que España parece olvidar cómo las gasta Marruecos, y no por su gallardía bélica, sino por su habilidad para aprovechar los malos momentos hispanos. Hay que recordar la marcha verde sobre el Sahara Occidental durante la agonía de Franco, y el idilio de la administración Trump con Rabat es otro escenario malo para España, si, además, se combina con nuestro actual panorama político. Decir que Marruecos podría intentar apoderarse de un zarpazo de Ceuta o Melilla (por supuesto, con la abierta ayuda de USA) suena a idea fantasiosa carente de base, pero es grave imprudencia no querer contemplar esa posibilidad.
La tolerancia con las exigencias marroquíes alcanzó uno de sus puntos culminantes con la escandalosa decisión de reconocer la soberanía de Marruecos sobre el Sahara Occidental, con lo que España traicionaba definitivamente a los que en su momento fueron españoles. Sin que antes hubiera un debate en las Cortes, como sería lo adecuado en tema de esa importancia, Sánchez decidió en abril de 2022 dar la razón a Marruecos en el conflicto del Sahara Occidental, aceptando expresamente que la mejor solución sería la de dotar a aquel territorio de un estatuto de autonomía dentro del reino alauita, zanjando definitivamente la obligación de respetar las resoluciones de Naciones Unidas, que en modo alguno comportaban la integración directa en Marruecos.
Las consecuencias no se harían esperar, comenzando por poner al borde de la ruptura las relaciones con Argelia, dislate mayúsculo por muchos motivos, y entre ellos no es el menor el de la dependencia energética de España, necesitada del gas argelino. La torpeza estratégica y diplomática ha dado lugar a que España dependa ahora del gas que le vende EEUU, que además es peor y más caro que el argelino, según dicen los que saben de estas cosas, además de que, conociendo los cambios de humor de Trump, es altamente peligroso confiar en un suministrador que en cualquier momento puede decidir cerrar el grifo.

En otro plano se sitúan las relaciones humanas. Si comenzamos por los datos peores es obligado recordar que entre la población extranjera de las prisiones españolas el porcentaje mayor corresponde a marroquíes, es un mero hecho estadístico, pero puede ser valorado cuando se trata de la integración, pero el tema es, según creo, más grave:
Antes me he referido a la cuestión demográfica, y la abierta invocación que desde Marruecos se hace a la fuerza que suponen los vientres de las mujeres marroquíes inmigrantes, que traen sin cesar nuevos habitantes a España, país al que muchos de ellos nunca tendrán como propio, aunque haya crecientes excepciones que es obligado reconocer. En paralelo, las tasas de natalidad propias no paran de descender. Se trata de una “invasión lenta pero inexorable”, que se conjuga con la nula voluntad de integración de una gran mayoría de los marroquíes, que propenden a relacionarse exclusivamente entre ellos. Se dice, y algo de cierto hay en ello, que España no podría prescindir de la mano de obra extranjera en general y, en particular, marroquí, pero eso no es razón suficiente para no exigir comportamientos más respetuosos con España en tanto que país de acogida.
El tema de la integración ha tenido recientemente un importante momento crítico, provocado por la decisión del alcalde de Lérida de prohibir el velo integral (el burka y el niqab) en los espacios públicos. Su argumento es sencillo y, en mi opinión, contundente: es necesaria esa prohibición para la defensa de los derechos fundamentales de las mujeres. Las reacciones no se han hecho esperar, comenzando por el propio PSOE, Partido al que, vía PSC, pertenece el alcalde, y, por supuesto, una legión de progres de diferentes pelajes que se han lanzado a la defensa de la libertad de cultos y costumbres. No ha faltado tampoco quien ha acusado a la medida de “discriminatoria y racista”. ¡Cuánta necedad!
Esas reacciones ponen de manifiesto algo mucho más grave, como es la subestimación de lo que es el islamismo radical y lo que puede suponer, error imperdonable, especialmente si se tienen presentes episodios trágicos como los atentados de Atocha o los de las Ramblas de Barcelona. Pero según los defensores de la posición “respetuosa” con la singularidad islámica, una prohibición de esa clase interfiere la libertad de las mujeres musulmanas que decidan ocultar su rostro.
Ese problema se vivió hace años en Francia, donde la población musulmana es mucho más numerosa que en España, dando lugar a grades controversias, que no impidieron que en 2004 se prohibieran los signos religiosos ostensibles en la escuela pública. Unos años después, en 2010, se prohibió el burka con un argumento también simple y tajante: no se puede permitir que nadie circule por las calles enmascarado. La reacción de rechazo del islamismo fue la esperable, poniendo de manifiesto algo que a fuer de evidente no es valorado: las democracias occidentales son laicas, mientras que los Estados islámicos no lo son, y esa diferencia de partida explica la incapacidad islámica para comprender (y respetar) el modo de vida de los países libres.
Ese razonamiento, perfectamente trasportable a España, y va más allá de la cuestión de la supuesta “libertad de elección” de las mujeres (sin entrar en que esa libertad es indemostrable, siendo, en cambio, seguro el ambiente de control y presión en el que viven las musulmanas). Es absurdo invocar las libertades individuales, sin antes pararse a contemplar la cantidad de violencia contra las mujeres que entraña la imposición de vestimentas.
Haríamos bien los españoles en no olvidar que el islamismo (del que participan muchos marroquíes) pretende que sus propias leyes sean respetadas en Estados de Derecho en los que rigen otras, y para lograr ese objetivo no ha dudado en hacer correr la sangre, en España y en otros Estados europeos.
He comenzado hablando de la difícil relación con Marruecos y termino extendiendo el tema a la presencia del islamismo en nuestro país y en nuestra vida cotidiana. El riesgo de violencia existe y ojalá nunca pase de ser solo un riesgo, igual que sucede con el peligro de un indeseable conflicto bélico con Marruecos, que debe evitarse a toda costa, pero sin arrodillar a España.

En estos últimos meses la prensa -especialmente la económica- se ha hecho eco del creciente interés del mercado por las Sociedades con propósito para la adquisición conocidas por su acrónimo en inglés,  SPACs (“Special Purpose Acquisition Companies”). En una primera aproximación podríamos decir que las SPACs son sociedades cuyo objetivo es captar capital a través de una Oferta Pública de Venta con el fin de adquirir o de fusionarse en un plazo de dos años con una sociedad (cerrada pero que ha alcanzado un cierto grado de madurez) para, posteriormente, cotizar en el mercado. Constituyen, en definitiva, una alternativa al procedimiento habitual o tradicional de acceso a cotización en el mercado que no siempre está al alcance de todas las sociedades, especialmente de las sociedades cerradas.

Ese interés va acompañado de una preocupación por proveer un marco legal satisfactorio y atractivo para los inversores extranjeros deseosos de invertir en compañías europeas. En este clima surge -en concreto- la propuesta de Anteproyecto de Ley de Mercado de Valores y de los Servicios de Inversión publicada el pasado 5 de mayo  a  la  que ya  he  tenido ocasión de referirme aquí. Más allá de que se den ciertas condiciones en el mercado que justifican o explican ese interés, lo cierto es que en estos últimos meses estamos asistiendo  a un boom de SPACs hasta tal punto que, en ocasiones, se habla de “burbuja de SPACs”.

Las cifras ponen  de manifiesto el interés y atractivo que suscita este vehículo en el mercado:

 

Year

IPO Count

Gross Proceeds(mms)

Average IPO Size(mms)

2021

403

119,731.8

297,1

2020

248

83,354.0

336,1

2019

59

13,600.3

230,5

2018

46

10,751.9

233,7

Fuente: Spacinsider.com

 

Aunque las salidas a bolsa de estos vehículos en Europa son todavía casi testimoniales pues la inmensa mayoría de los promotores europeos optan por lanzar sus proyectos en la Bolsa de Nueva York (caso de Wallbox) y sólo en algunos casos se inclinan por Holanda o Luxemburgo (caso de Codere-on line). Los datos revelan que las SPACs han invertido 52.840 millones de dólares en Europa hasta julio del año en curso. Este clima favorable a las SPACs se ve sin duda favorecido por el hecho de que la  prensa, en la mayor parte de las ocasiones, centra su atención en las operaciones exitosas, olvidándose del hecho de que ni todas llegan  a buen puerto ni resultan siempre y en todo caso beneficiosas para todo tipo de inversores.

Y  es que es necesario tener en cuenta que no todas las SPACs logran su objetivo (fusionarse o adquirir una compañía en el plazo de dos años) tal y como reflejan las cifras de “Spacanalytics”: 434 operaciones con un montante de 129,913 (mms), de las que 149 han anunciado una operación de adquisición (por importe de 43,792 mms), 367 han completado la adquisición (por importe de 85,529 mms) y sólo 90 han sido liquidadas (12,451 mms).

Más aún, en el pasado dieron lugar a actuaciones claramente especulativas y oportunistas lo que llevó a que en EEUU se fueran introduciendo reformas tendentes  a reducir esos riesgos. A pesar de todo ello, y a la luz de las noticias que van apareciendo en prensa en lo que  ya podría llamarse el caso  Bill  Ackman´s” ,  es evidente que los problemas y los  riesgos  persisten. 

Las SPACs parecen estar rodeadas de un aura no siempre justificada porque los datos revelan que los rendimientos, al término de la operación, no son tan elevados como sería esperable o deseable y  las desventajas  son notables. No es éste el lugar  adecuado para hacer un análisis exhaustivo de todas las cuestiones que las SPACs encierran pero  trataremos de hacer algún breve apunte. Una correcta valoración requiere que, previamente, nos refiramos a la propia operativa de este instrumento.

¿QUÉ ES UNA SPAC?

La SPAC es una sociedad vacía, una “Shell” o carcasa sin actividad operativa alguna que cuenta únicamente con el efectivo aportado por sus promotores. El objetivo es que esa “Shell”, lance una OPV en la que se emiten “unidades” que consisten en una acción y un warrant y, en algunos casos, un derecho o una fracción de acción cuyo precio se fija, generalmente, en 10 dólares por unidad. Los ingresos de la OPV (al menos el 90%) en EEUU se depositan en un fideicomiso y el efectivo sólo puede utilizarse (a) para adquirir una empresa, (b) para contribuir al capital de una empresa con la que la SPAC se fusione, (c) para reembolsar las acciones, en  su caso, o (c) para distribuir a los accionistas en caso de que la SPAC no consiga llevar a cabo una fusión.

La SPAC dispone de aproximadamente 18 meses para identificar un objetivo de integración y llevarla a cabo (a lo sumo, el plazo se eleva a los 2 años); caso de no hacerlo, deberá liquidarse y los fondos deberán distribuirse entre los accionistas. La protección de los accionistas se garantiza a través de las siguientes medidas: i) la indisponibilidad de los fondos obtenidos con la OPV; ii) el poder de decisión sobre la operación de adquisición,  iii) la determinación de un horizonte temporal para la realización de la operación y, iv) el reconocimiento de una suerte de derecho de separación si la operación de fusión propuesta no resulta de interés para los accionistas.

El esquema de las SPACs se completa con una estructura y un sistema de compensación claramente beneficioso para sus fundadores; además, el sistema de reembolso o derecho de separación atribuido a los socios favorece las desinversiones y los movimientos especulativos.  Así, son muchos los inversores (especialmente Hedge Funds) que invierten sin voluntad de permanecer en la compañía. De hecho, es frecuente que una SPAC acabe con menos de la mitad del capital de la target en manos de los suscriptores de las acciones de la SPAC lo que explica que no haya implicación o  interés  en la operativa de la sociedad por parte de los accionistas/inversores. Por otro lado, se observa que es frecuente que el precio de las acciones en el año siguiente a la operación de fusión o adquisición caiga un tercio o más lo que significa que los accionistas que permanecen en la sociedad son quienes asumen, en última instancia, todos los costes o pérdidas.

INCENTIVOS PERVERSOS: RIESGOS Y CONFLICTOS DE INTERÉS

En una SPAC hay 3 grupos de actores que desempeñan un papel relevante: por un lado, los fundadores o promotores que desempeñan el cargo de administradores de la SPAC, los suscriptores (uno o más bancos de inversión que se ocupan de la colocación en el mercado) y, por último, los accionistas. Cada uno de estos actores se mueve guiado por su propio interés lo que revela en una primera aproximación que para que este vehículo resulte atractivo, es necesario encontrar un adecuado equilibrio o harmonía entre los distintos intereses en juego.

Los fundadores de las SPACs,  generalmente gestores muy cualificados con reputación en el mercado, son los principales impulsores del proyecto, quienes lo diseñan, lo preparan y buscan la financiación necesaria para su puesta en marcha. Como contraprestación a su labor, sin embargo, no perciben una remuneración ni ninguna otra compensación en efectivo. La rentabilidad a su inversión viene por otros cauces. Además de su inversión inicial los fundadores suelen adquirir con la OPV acciones. Esta inversión adicional puede, de alguna manera, generar asimetrías en los incentivos e intereses que mueven a accionistas y fundadores. Si la SPAC no consigue alcanzar un acuerdo con una entidad target, la inversión se perderá y, por el contrario, si se realiza con éxito la business combination su participación del 20% resultará extremadamente valiosa. Ahí reside el principal incentivo -económico-, la  principal motivación para que los fundadores completen una adquisición antes de la fecha de vencimiento y ello con independencia de la bondad de la misma.

Las motivaciones de los suscriptores también merecen atención. Los asesores, colocadores etc…, en general, tienen interés en que se lleve a cabo la business combination porque es habitual que una parte de su remuneración se aplace y se abone al concluirse con éxito la operación. Así, pues tendrán el máximo interés en que ésta se lleve a cabo -con independencia de sus características o bondades- pues en otro caso sólo percibirán una parte de la comisión total. 

 En cuanto a los accionistas, éstos son la parte más  débil del eslabón aún cuando se prevean reglas que, en última instancia, van dirigidas a su protección. En efecto, es preciso recordar que las SPACs no son sino carcasas que se crean con un fin específico como es el de adquirir o fusionarse con una compañía que ha alcanzado cierta madurez, que necesita financiación y que está interesada en cotizar en un mercado. Pero la SPAC, por sí misma, no tiene ni actividad  ni registros financieros que la respalden sino que todo se basa en una previsión a futuro sustentada en la confianza en el buen  hacer y conocimientos de los fundadores que es, en definitiva, el único activo de la entidad.

 En definitiva, en una SPAC, los costes de agencia son importantes. pueden reducirse o modularse pero constituyen, aún con todo, un vehículo de inversión que se presta a actuaciones especulativas y, por tanto, de riesgo para los  inversores  especialmente los no cualificados.

Autor

  • Isabel Fernández Torres

    Consejera del Tribunal de Cuentas. Profesora Titular de Derecho mercantil en la Universidad Complutense de Madrid. Ha sido Vicerrectora de Relaciones Institucionales en la UCM y Secretaria General de la UIMP

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