SPACs: incentivos perversos y conflictos de interés

En estos últimos meses la prensa -especialmente la económica- se ha hecho eco del creciente interés del mercado por las Sociedades con propósito para la adquisición conocidas por su acrónimo en inglés,  SPACs (“Special Purpose Acquisition Companies”). En una primera aproximación podríamos decir que las SPACs son sociedades cuyo objetivo es captar capital a través de una Oferta Pública de Venta con el fin de adquirir o de fusionarse en un plazo de dos años con una sociedad (cerrada pero que ha alcanzado un cierto grado de madurez) para, posteriormente, cotizar en el mercado. Constituyen, en definitiva, una alternativa al procedimiento habitual o tradicional de acceso a cotización en el mercado que no siempre está al alcance de todas las sociedades, especialmente de las sociedades cerradas.

Ese interés va acompañado de una preocupación por proveer un marco legal satisfactorio y atractivo para los inversores extranjeros deseosos de invertir en compañías europeas. En este clima surge -en concreto- la propuesta de Anteproyecto de Ley de Mercado de Valores y de los Servicios de Inversión publicada el pasado 5 de mayo  a  la  que ya  he  tenido ocasión de referirme aquí. Más allá de que se den ciertas condiciones en el mercado que justifican o explican ese interés, lo cierto es que en estos últimos meses estamos asistiendo  a un boom de SPACs hasta tal punto que, en ocasiones, se habla de “burbuja de SPACs”.

Las cifras ponen  de manifiesto el interés y atractivo que suscita este vehículo en el mercado:

Fuente: Spacinsider.com

Aunque las salidas a bolsa de estos vehículos en Europa son todavía casi testimoniales pues la inmensa mayoría de los promotores europeos optan por lanzar sus proyectos en la Bolsa de Nueva York (caso de Wallbox) y sólo en algunos casos se inclinan por Holanda o Luxemburgo (caso de Codere-on line). Los datos revelan que las SPACs han invertido 52.840 millones de dólares en Europa hasta julio del año en curso. Este clima favorable a las SPACs se ve sin duda favorecido por el hecho de que la  prensa, en la mayor parte de las ocasiones, centra su atención en las operaciones exitosas, olvidándose del hecho de que ni todas llegan  a buen puerto ni resultan siempre y en todo caso beneficiosas para todo tipo de inversores.

Y  es que es necesario tener en cuenta que no todas las SPACs logran su objetivo (fusionarse o adquirir una compañía en el plazo de dos años) tal y como reflejan las cifras de “Spacanalytics”: 434 operaciones con un montante de 129,913 (mms), de las que 149 han anunciado una operación de adquisición (por importe de 43,792 mms), 367 han completado la adquisición (por importe de 85,529 mms) y sólo 90 han sido liquidadas (12,451 mms).

Más aún, en el pasado dieron lugar a actuaciones claramente especulativas y oportunistas lo que llevó a que en EEUU se fueran introduciendo reformas tendentes  a reducir esos riesgos. A pesar de todo ello, y a la luz de las noticias que van apareciendo en prensa en lo que  ya podría llamarse el caso  “Bill  Ackman´s” ,  es evidente que los problemas y los  riesgos  persisten. 

Las SPACs parecen estar rodeadas de un aura no siempre justificada porque los datos revelan que los rendimientos, al término de la operación, no son tan elevados como sería esperable o deseable y  las desventajas  son notables. No es éste el lugar  adecuado para hacer un análisis exhaustivo de todas las cuestiones que las SPACs encierran pero  trataremos de hacer algún breve apunte. Una correcta valoración requiere que, previamente, nos refiramos a la propia operativa de este instrumento.

¿QUÉ ES UNA SPAC?

La SPAC es una sociedad vacía, una “Shell” o carcasa sin actividad operativa alguna que cuenta únicamente con el efectivo aportado por sus promotores. El objetivo es que esa “Shell”, lance una OPV en la que se emiten “unidades” que consisten en una acción y un warrant y, en algunos casos, un derecho o una fracción de acción cuyo precio se fija, generalmente, en 10 dólares por unidad. Los ingresos de la OPV (al menos el 90%) en EEUU se depositan en un fideicomiso y el efectivo sólo puede utilizarse (a) para adquirir una empresa, (b) para contribuir al capital de una empresa con la que la SPAC se fusione, (c) para reembolsar las acciones, en  su caso, o (c) para distribuir a los accionistas en caso de que la SPAC no consiga llevar a cabo una fusión.

La SPAC dispone de aproximadamente 18 meses para identificar un objetivo de integración y llevarla a cabo (a lo sumo, el plazo se eleva a los 2 años); caso de no hacerlo, deberá liquidarse y los fondos deberán distribuirse entre los accionistas. La protección de los accionistas se garantiza a través de las siguientes medidas: i) la indisponibilidad de los fondos obtenidos con la OPV; ii) el poder de decisión sobre la operación de adquisición,  iii) la determinación de un horizonte temporal para la realización de la operación y, iv) el reconocimiento de una suerte de derecho de separación si la operación de fusión propuesta no resulta de interés para los accionistas.

El esquema de las SPACs se completa con una estructura y un sistema de compensación claramente beneficioso para sus fundadores; además, el sistema de reembolso o derecho de separación atribuido a los socios favorece las desinversiones y los movimientos especulativos.  Así, son muchos los inversores (especialmente Hedge Funds) que invierten sin voluntad de permanecer en la compañía. De hecho, es frecuente que una SPAC acabe con menos de la mitad del capital de la target en manos de los suscriptores de las acciones de la SPAC lo que explica que no haya implicación o  interés  en la operativa de la sociedad por parte de los accionistas/inversores. Por otro lado, se observa que es frecuente que el precio de las acciones en el año siguiente a la operación de fusión o adquisición caiga un tercio o más lo que significa que los accionistas que permanecen en la sociedad son quienes asumen, en última instancia, todos los costes o pérdidas.

INCENTIVOS PERVERSOS: RIESGOS Y CONFLICTOS DE INTERÉS

En una SPAC hay 3 grupos de actores que desempeñan un papel relevante: por un lado, los fundadores o promotores que desempeñan el cargo de administradores de la SPAC, los suscriptores (uno o más bancos de inversión que se ocupan de la colocación en el mercado) y, por último, los accionistas. Cada uno de estos actores se mueve guiado por su propio interés lo que revela en una primera aproximación que para que este vehículo resulte atractivo, es necesario encontrar un adecuado equilibrio o harmonía entre los distintos intereses en juego.

Los fundadores de las SPACs,  generalmente gestores muy cualificados con reputación en el mercado, son los principales impulsores del proyecto, quienes lo diseñan, lo preparan y buscan la financiación necesaria para su puesta en marcha. Como contraprestación a su labor, sin embargo, no perciben una remuneración ni ninguna otra compensación en efectivo. La rentabilidad a su inversión viene por otros cauces. Además de su inversión inicial los fundadores suelen adquirir con la OPV acciones. Esta inversión adicional puede, de alguna manera, generar asimetrías en los incentivos e intereses que mueven a accionistas y fundadores. Si la SPAC no consigue alcanzar un acuerdo con una entidad target, la inversión se perderá y, por el contrario, si se realiza con éxito la business combination su participación del 20% resultará extremadamente valiosa. Ahí reside el principal incentivo -económico-, la  principal motivación para que los fundadores completen una adquisición antes de la fecha de vencimiento y ello con independencia de la bondad de la misma.

Las motivaciones de los suscriptores también merecen atención. Los asesores, colocadores etc…, en general, tienen interés en que se lleve a cabo la business combination porque es habitual que una parte de su remuneración se aplace y se abone al concluirse con éxito la operación. Así, pues tendrán el máximo interés en que ésta se lleve a cabo -con independencia de sus características o bondades- pues en otro caso sólo percibirán una parte de la comisión total. 

 En cuanto a los accionistas, éstos son la parte más  débil del eslabón aún cuando se prevean reglas que, en última instancia, van dirigidas a su protección. En efecto, es preciso recordar que las SPACs no son sino carcasas que se crean con un fin específico como es el de adquirir o fusionarse con una compañía que ha alcanzado cierta madurez, que necesita financiación y que está interesada en cotizar en un mercado. Pero la SPAC, por sí misma, no tiene ni actividad  ni registros financieros que la respalden sino que todo se basa en una previsión a futuro sustentada en la confianza en el buen  hacer y conocimientos de los fundadores que es, en definitiva, el único activo de la entidad.

 En definitiva, en una SPAC, los costes de agencia son importantes. pueden reducirse o modularse pero constituyen, aún con todo, un vehículo de inversión que se presta a actuaciones especulativas y, por tanto, de riesgo para los  inversores  especialmente los no cualificados.